行為財務學

行為財務學（Behavioral Finance，BF），行為經濟學的一個研究分支，是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規律。行為金融理論認為，證券的市場價格並不只由證券內在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響，即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。它是和效率市場假說（efficient market hypothesis，EMH）相對應的一種學說，主要內容可分為套利限制（limits of arbitrage）和心理學兩部分。

行為財務學理論

Shefrin（2000）則在《Beyond Greed and Fear》一書中，將行為財務學的研究領域分為三部分，即啟發式偏差（heuristic-driven bias）、框定依賴（framing dependence）和無效率市場（inefficient markets）。

認知過程

• 代表性啟發（representativeness heuristic）。其缺陷在於過分強調將事物劃分的典型類別，而不關注潛在的其它可能證據。Tversky,Slovic and Kahneman（1982）舉的「飛行訓練」一例形象解釋了這一現象。Debondt and Thaler（1983）進一步解釋了「贏者輸者效應」（winner lose effect），認為由於「代表性啟發」的存在使投資者對過去的輸者組合表現出過度悲觀，而對贏者組合過度樂觀。
• 可得性啟發（availability heuristic）認為容易令人聯想到的事件會讓人誤以為這個事件常常發生。如Shiller（2000）指出，網絡使用者會傾向將1990年代後期的股市繁榮歸功於Internet的發展。Kahneman and Tversky（1973）認為存在可得性啟發是由於個人不能完全從記憶中獲得所有相關的訊息。Fischhoff,Slovic and Lichtenstein（1977）認為個人對於自己不太能想像的事件，會低估其發生的可能性。
• 錨定與調整（anchoring and adjustment）啟發。人們最初得到的資訊可能制約對事件的估計，產生錨定效應，而以最初的資訊為參照來調整對事件的估計通常不充分。開始的參考點不同會產生不同的估計。Shefrin（2000）認為股票分析師對於新訊息的反應定位的太保守，並且調整的不夠快，Shafir，Diamond and Tversky（1997）通過實驗表明錨定會導致「貨幣幻覺」（money illusion），從而影響人們在認知、情緒上處理通脹的方法。實驗人員在對聯合與分離事件評估時，錨定會低估複雜系統出現問題的概率。
• 框定依賴（framing dependence）認為人們面對的問題本質相同而形式不同會導致人們做出不同決策。Kahneman and Tversky通過實驗發現頭腦在衡量各種複雜的可能時常走捷徑（shortcut）。

情緒過程

• 過度自信（overconfidence）。多數人回答「憑直覺」、「歷史證據與常識」等。這種事後聰明會使投資者不重視對行為的反省。由此也可看出人們常會過於相信自己的判斷。Lichtenstein，Fischhoff and Philips（1982）發現當詢問受訪者一些問題時，受訪者會傾向高估他們答對的槪率，即使確信他們答對時，通常答錯的概率仍高達20%。Odean（1999）發現散戶在賣股票後很快會買進另一支股票，而第一年他們賣的股票表現會好於買的股票，由於過度自信導致了投資者的頻繁交易。過度自信的另一結果是投資者過於依賴自己收集的資訊而輕視公司報表的資訊，產生帳面/市值比效應（book to market effect）。
• 心理賬戶（mental accounting）。Shefrin and Statman（2000）發展出BPT後，推廣單一心理賬戶（BPT--SA）與多個心理賬戶（BPT—MA）用於分析現象，解釋了投資者可能在某一個賬戶做空證券而在另一賬戶買進相同的證券。PBT—MA解釋了Friedman—Savage之謎：為何人們買保險的同時買彩票？心理賬戶將投資者對收益的「資本賬戶」與「紅利賬戶」的區分，區別了資本賬戶損失與紅利賬戶損失，認為那些覺得停止分紅會使其喪失收入的小股東們實際上忠實的執行了絕不動用資本利得的自控規則，從而很好的解決了困擾人們的「紅利之謎」。
• 損失厭惡（loss aversion）是指人們面對同樣的損失和收益時感到損失對情緒影響更大。與此相關聯的是稟賦效應（endowment effect），它反映了將現狀作為參考點，損失比收益更難讓人忍受，所以決策者偏愛現狀。同時Benartzi and Thaler（1995）提出「短視的損失厭惡」（myopic loss aversion），認為長期收益可能被周期性的短期損失打斷，引出了投資者認為的「賭場論」。
• 後悔厭惡（regret aversion），指人們做出錯誤決策時會感到痛苦。Erlich, Guttman等在1957年發現新買車的人在購買完成後有選擇的避免閱讀沒有選擇的車型廣告，而只關注自己所選車的廣告。

意志過程

• 自我控制（self control）是指控制情緒。存在自我控制時，個人無法依據理性決策。Shefrin and Statman（1984）認為個人視股息為收入，而年老者傾向於控制自己過度消費，會買一些發放股息多的股票，因為他們認為用股息做生活費不會花掉自己的資產。
• 羊群效應（herd behaviors）指在資訊不確定時，投資者的行為常受他人（其他投資者及輿論）影響。Lakonishok、Shleifer and Vishny（1992）研究表明，美國的小公司股票交易具有輕微的羊群效應，這可能與小公司的公開資訊較少，使得基金經理無法判斷交易策略有關。Werners（1999）發現美國的互惠基金買入的股票更具同期與滯後收益，從而認為其羊群效應是理性的，加速了新資訊在股價中的反映，有利於穩定市場。

以上的認識偏差、選擇偏好影響了投資決策，進而產生了資產定價的偏差，通過反饋機制再一次影響投資者的心理過程。我們研究行為金融，就是要反其道，通過研究無效率的資產定價，追根溯源，還原出投資者的認識、情緒與意志，解釋原本難以理解的異常現象。

套利限制

效率市場假說認為理性交易者（也稱為套利者）會很迅速的消除非理性交易者（也稱為噪聲交易者）引起的證券價格對其價值的偏離。行為財務學認為即使當一種資產被廣泛的誤價時，糾正這種誤價的策略可能非常有風險。

參考書目

• 陳希《行為財務學綜述：理論與應用》2003.11